半岛电子建材行业2023年中期策略报告：“筑”攻“材”守

　　不做地产总量判断，结构性机会更重要。房地产销售总量难回巅峰，后续走平、向上、向下皆有预期。一方面，如果对年度装修住宅总量进行预 测，这里的销售趋势、装修意愿都是偏强的假设条件，会带来偏差；另一方面，人口增速与城镇化率横亘在前，这些长期问题尚未解决，地产总量 变化就没有一致预期。因此，关于总量判断，我们建议短期搁置，我们更重视地产链结构性机会，比如厄尔尼诺与智能家居齐力催化的家电行情， 至少站在3月的节点，家电与其他地产链看起来，似乎区别不大，类似机会未来还会出现。展望下半年，除了估值修复行情外，我们认为，还可以中线布局以下几个方面：

　　先，“高质量发展”是多数问题的答案，提质带动专业化市场，重点在安居消费，小B+C模式为主建材。“住”属于消费范畴，但地产问题不完全 等于消费问题。可以拆解地产链，从后端装修入手，先解决这部分的消费问题、激活万亿市场，政策提供了一个切实可行的解决思路。今年上半年 最后一次国常会提出“促进家居消费”，6月底住建部长的重要文章提出“新征程上，要以让人民群众住上更好的房子为目标。要牢牢抓住安居这 个基点”。从“居者有其屋”到“安居”，新征程的目标明确。政策落点在哪里？我们认为，与建材相关可以是“安居消费”：旧改&修缮、智能 家居、适老改造、安全用材（水/电/燃气管等）、装修提质、材料提标。

　　第二，扩品类是下一个先发优势。地产链集中度提升经历2个阶段，第一阶段在2016-2022年，趋势走过一个完整区间，地产行业集中度提高 带动主材集采，精装房趋势带动内装集采，环保优胜劣汰，原材料成本冲击，疫情影响……地产链呈现集中度提升。同时，资金面偏宽松，融资 占优的消费建材上市企业加速了这种集中。第二阶段从2023年开始，产业链慢慢反应过来，未来不走老路、要求高质量发展。这样的背景下， 地产需求疲软“验真金”。风高浪急需要大船傍身，扩品类才能升级企业优势。

　　成功的扩品类战略一般呈现3个协同，工序协同、成本协同、渠道协同，在产品、成本、渠道能利用优势、并且反哺主业。在行业需求放缓、板 块上市公司超过2-3家的背景下，如果市占率超过一定比例，开拓第二曲线几乎是一个必选项。我们参考立邦涂料股权变化前身，1880年制造出 油漆后，1912年生产船舶涂料用品，并延伸到消费电子、汽车涂料领域。我们参考美的集团，2002年在空调市占率实现12-14%后，成立小家 电事业部（生活电器事业部）。成熟市场、成熟行业的领军者均呈现外延特征。

　　核心二线地产需求端，政策基本应出尽出。 因城施策4个阶段：①阶段一：放松刚需资格（落户、人才政策、取消外地人二手限购）；②阶段二：放松改善资格（满足条件可多买一套 房、认房认贷调整）；③阶段三：增加购房能力（降低首付比例）；④阶段四：提升购房意愿（明文取消限购）。

　　每项政策单独拎出来，能量级可能不高，但累积起来，有望从量变到质变。 例如，2023年1-5月保利发展、越秀、中海、金茂、华发等国央企月销售金额逐渐增加，累计销售金额同比提升幅度较大。民企的积极 性也在恢复，以今年首轮上海土拍为例，参拍的50余家企业中有近20家民企。4月龙湖集团在上海、杭州、长沙以41亿元拿下3宗地，碧 桂园通过摇号以28.3亿元竞得杭州滨江浦沿地块。

　　2020-2022年，12家消费建材龙头建材，3年累计信用减值损失较大，平均值为-6.5亿，分摊到年度即为：平均每年每家公司计提2.2亿。 C端消费建材公司现金流更优、抗风险能力强，含B端业务的公司报表有不同程度损伤。2023年资本开支的力度代表企业决策半岛电子、隐藏对未来 的信心，加码推进扩品类、模式更迭的企业，更值得关注，毕竟随着地产的波动性降低、大部分消费建材上市公司和非上市企业，可以认为 “安全过关”，现在是难得的、积累先发优势的窗口期，静待财报更多信息的披露对比。

　　电子行业占洁净室行业下游需求超过50%。根据共研网数据，洁净室下游需求中，2021年电子行业需求规模达1083亿元，占比54.42%；医 药及食品行业需求规模300亿元，占比15.08%；医疗行业需求规模186亿元，占比9.36%。参考柏诚股份，2019-2022H1半导体及泛半导体 业务占比逐年提升，22H1半导体及泛半导体、新型显示业务分别占柏诚股份收入的38.88%、46.51%，电子行业合计占比85%。

　　洁净室是半导体制造环节的重要一环，应用于产业链所有主要环节。集成电路制造过程中，如果空气洁净程度达不到要求，产品良率将受到 很大影响。随着半导体制程进步，集成电路对洁净度的要求越来越高。集成电路产业链从单晶硅片制造、到IC制造及封装，都需要在洁净室 中完成。根据再升科技招股说明书数据，芯片厂用于洁净室建设和维护的投资一般不低于总投资额的15%。

　　AI服务器催化PCB量价。①PCB面积增加：相较传统服务器，AI服务器不仅需搭载2-4颗CPU，同时需增配4-8颗GPU、以形成GPU模组板，此 外当前主流AI服务器均采取双层架构，因此PCB板面积需求大幅提升（数据来源：CINNO Research）；②PCB单位价值量提升：AI服务器中 的PCB板需更高算力、更高速度、更大容量进行传输，推动高速数据传输协议由PCIe3.0（数据速率为8GT/S）向PCIe4.0（16GT/S）乃至 PCIe5.0（32GT/S）发展。根据CINNO Research数据，目前PCIe 3.0一般为8-12层PCB，4.0为12-16层，5.0平台在16层以上，AI服务器部 分使用20层以上。层数提升，对PCB工艺要求和CCL的量同样在增加，每增加1层，单位价值量均会增加。

　　AI服务器需求高增。根据TrendForce预估，2023年AI服务器（包含搭载GPU、FPGA、ASIC等）出货量近120万台，同比+38.4%，占整体服 务器出货量9%，预计2022-2026年AI服务器出货量CAGR达29%，占整体服务器出货量15%。

　　2021年服务器占全球PCB下游需求的10%，根据Prismark数据，预计2026年全球服务器领域PCB市场规模将达132.94亿美元，2021-2026年 CAGR为11.2%，AI将拉动服务器成为PCB行业下游需求增速最快的细分领域。

　　根据PVinfolink6月29日报价，多晶硅致密料价格为64元/kg，年初以来已下跌73%。 硅料降价带动光伏装机预期趋强，辅材受益：

　　光伏玻璃：5月中下旬行业供给端明显收紧，例如浙江针对部分光伏玻璃项目给出 “开展风险预警”或“冷修前完成产能置换手续”意见，行政干预+盈利低点，投产 意愿减弱、需求预期回升，供需关系形成预期差。Q2以来天然气+纯碱价格明显回 落，预计盈利能力环比提升。

　　胶膜：TOPCon电池加速替代PERC，PVinfolink预测2023年TOPCon组件市占率将 超20%。POE胶膜因：①更好的水汽阻隔率与更好的耐候性能，②抗PID能力，与N 型TOPCon适配性更好，叠加上游POE粒子紧缺。

　　碳碳复材&碳纤维：高性能碳纤维在国内碳碳复材领域市占率约60%，下游大客户中 包含碳碳复材龙头金博股份等。5月以来T700（12K）碳纤维价格企稳，降价后有望 开启降本/扩需大周期。光伏热场关键原材料碳纤维。

　　2020年以来，风电招标价持续下行，当前仍低位运行。根据金风科技官网数据，2023年3月，全市场风电整机商机组投标均价1607元/千瓦， 同比降幅14.2%，较2020年初招标价下降约60%。风电招标价大幅降价，推动风电招标量提升。招标市场持续高景气，风电需求预计逐季增 强。根据金风科技官网数据，2022年国内风电公开招标市场新增招标量98.5GW，同比+81.7%，其中陆风新增招标容量83.8GW（同比 +63%），海风新增招标容量14.7GW（同比+427%）。23Q1国内风电公开招标市场新增招标量26.6GW，同比+7.3%。

　　2022年招标高增，传导至23H1风电新增装机量基本面强劲。2023年1-5月，风电并网新增容量16.36GW，同比+51.2%。参考行业龙头公司 中材叶片，23Q2市场逐步进入装机旺季，4月以来中材叶片每个月出货1.5-2GW，23H1出货预计较同比+40%以上（22H1中材叶片销售 5GW）。

　　新产品开发加速，新型大叶片供应紧张。高模量玻纤更适应当前风机大型化趋势，高模高强玻纤占比有望提升。例如2022年8月，全球最长 123米风电叶片在连云港成功下线超高模风电纱为下游风电用玻纤织物原材料，单套产品用量达20余吨。

　　国产品牌已经取得显著优势，尤其在防水、石膏板、管材、木门、五金、瓷砖、钢质门、砂浆、吊顶、地板等建材品类中，TOP5全部是国产 品牌，根据新浪地产的500强地产首选率数据。进口品牌确实引进了先进的理念和技术，但这有时代的相对性。80-90年代国内品牌均处于成 立初期，经历30年的发展，优胜劣汰、在不少行业已经超越外资。

　　但是，在净水设备、瓷砖胶、同层排水、卫浴、系统门窗、涂料行业，外资依然是占据核心优势地位。这些领域的共性是，同质化偏弱、专业 化偏强，而防水、管材、瓷砖等其他建材品类很容易具备大宗属性，从产品力比拼降维到成本比拼，商业模式中增加“资源”这一特殊要素， 面对的是专业采购者产品难形成溢价。因此，在外资占优的品类中，如果这些要素不发生改变，这种行业格局仍会短期持续。

　　国产品牌“形象升级”具备天时、地利、人和。地产总量高增长结束，顺应趋势提质升级，技术专业+服务专业有望成为国产品牌的下一张名 片，外资曾占优的高端领域也将面临国产的替代冲击。

　　事件催化：多且连续 ；货币环境：宽松，2014年11月22日-2015年10月24日，共6次降息；国际环境：主流政商环境较为温和。

　　事件催化：主要为2次带路峰会。2017年1月宣布召开“一带一路”高峰论坛， 2017年5月大会召开（提前4个月官宣）；2018年11月宣布召开第二届“一带一 路”高峰论坛，2019年4月大会召开（提前5个月官宣） 。官宣时点到正式召开， 国际工程公司股价显著跑赢。货币环境：相对收紧，结构性去杠杆； 国际环境：趋于复杂。

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